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2017大住宿品牌增益资产管理交流会

REITs热点丨养老地产REITs模式研究

  2017-12-07 08:08:14   来源: REITs行业研究

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  统计显示,2016年欧洲养老地产投资额创下新纪录,全年投资额望达到55亿欧元,其中德国投资额超过30亿欧元,法国实现13亿欧元的投资。

  十九大报告提出“加快老龄事业和产业的发展”,以及将“房住不炒”放在重要地位,这些都推动着我国养老地产发展。我国养老地产的突破口是REITs,REITs的自身属性与养老地产特点相契合,只要养老地产能够长期稳定的回报给REITs投资者,REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持,助力快速形成专业化的养老产业链,以REITs模式突破发展瓶颈将成为我国养老地产实现飞跃的发力点。

  前 言

  习近平总书记在十九大报告中提出,“要积极应对人口老龄化,构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境,推进医养结合,加快老龄事业和产业的发展。” 总书记的这一论述,既是对我国老龄化社会面临的形势和矛盾的准确判断,也是对养老产业政策体系建设、老龄事业发展的深刻分析,尤其是通过“医养结合”加快发展养老产业的指导思想,为新时代老年住区和养老地产指明了方向。养老地产应围绕“老有所养”、“住有所居”这两个老百姓关心的核心问题,助力养老产业发展,促进住房、养老、生态三方面协同发展。

  习近平总书记在十九大报告中还指出,要“坚持房子是用来住的,不是用来炒的定位,加快建立多主体供给,多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。”“房住不炒”这一未来我国住房政策核心指导思想对养老地产意义深远,养老地产作为促进老年人生活升级和健康保障的载体和平台,在发展理念上要跟上新时代,与我国住房发展目标和供应结构相适应。

  养老地产的核心在“后续运营和持续照护服务”,其主要盈利来自于长期租金收入和资产升值,现金回流速度慢,在开发和运营阶段均需要有稳定的、长周期、低成本、大规模的资金做支持,这一点与目前追求高杠杆和快周转的房地产开发有本质区别。

  在融资渠道缺乏、资本结构不合理、社会资本参与度低,无法获得长周期和低成本资金的支持情况下,养老地产开发企业必须利用部分物业的销售款来保证现金流,同时也包括债务借新还旧和放大财务杠杆。因此养老地产面临的核心问题即是融资制约和金融模式乏力,而近年来,随着国内REITs市场的逐步发展,借鉴美国养老地产REITs等成熟市场养老地产融资工具和发展模式等,以REITs模式突破发展瓶颈将成为我国养老地产大飞跃的发力点。

  我国养老产业政策综述

  从中央政府、地方政府到企业,均意识到了养老问题的紧迫性以及养老产业发展的巨大空间。

  1、国家层面

  2016年8月中国社科院发布《中国养老产业发展白皮书》显示,预计到2030年中国养老产业市场可达13万亿元。2013年国务院出台了《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》(国发〔2013〕35号),2014年6月保监会出台《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》,2015年发改委出台《养老产业专项债权发行指引》。

  进入十三五后,从中央到地方出台养老政策更加频繁,支持力度加大。主要集中在推进居家与社区养老服务,促进医养结合,加快以公建民营为重点的多层次、多样化养老机构建设与改革,加大对养老服务业发展的金融支持力度,促进社会养老服务体系建设等。

  2017年8月21日财政部、民政部、人社部联合发布《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》要求地方政府运用授权经营、资本金注入、土地入股、运营补贴、投资补助等方式对养老项目进行支持,允许社会资本配套建设符合规定的医院、康养中心、疗养院及附属设施等经营性项目,提高项目综合盈利能力。

  2、地方层面

  各地方政府通过金融扶助、场所保障、税费减免、财政补贴等多种方式支持养老发展:

  1)北京:《北京市街道(乡镇)养老照料中心建设资助和运营管理办法》要求2020年除偏远山区乡镇外,每个街道(乡镇)建设一所养老照料中心,新建和改扩建项目每新增一张床位资助2万元(最高300万元);按设备购置费总额的50%予以资助,最高资助额150万元;放开养老服务市场,预计2020年民营养老床位超50%;鼓励开发适老社区、腾退厂房校舍优先用于养老、保障房试点,老人与子女同步选房、养老卡覆盖范围扩大至60岁、创设长期照护保险制度等。

  2)上海:建立形成“3-2-1”三级老年医疗护理机构布局,以护理院、护理站、养老机构设置医疗机构为三大托底、老年医学专科和区域老年医疗中心为两大支撑、上海市老年医学中心为一大引领,按照户籍老年人口数1.5%的标准推进老年护理床位建设,其中医疗机构和养老机构设置的老年护理床位各占0.75%。Ø

  3)天津:大力发展养老服务企业,鼓励连锁化经营、集团化发展,实施品牌战略,培育一批各具特色、管理规范、服务标准的龙头企业,加快形成产业链长、覆盖领域广、经济社会效益显著的养老服务产业集群。支持养老服务产业与健康、养生、旅游、文化、健身、休闲等产业融合发展,丰富养老服务产业新模式、新业态。鼓励金融、地产、互联网等企业进入养老服务产业。推广智能居家养老服务模式,利用信息技术提升健康养老服务质量和效率。

  4)南京:力争2017年内建成100个护理中心,对按照要求达到规定的5A级标准的,将给予最高30万元的一次性补贴等。

  我国养老地产市场发展现状

  1、老年人口规模增长快速,养老问题亟待产业支持

  根据国家统计局的数据显示,中国的老年人口占比早已突破7%,并逐年呈快速增长之势。从2012年开始人口老龄化速度明显加快,截止到2016年底,国内大陆总人口138271万人,60周岁及以上人口23086万人,占总人口的16.7%;65周岁及以上人口15003万人,占总人口的10.8%。

  根据民政部预计,2020年我国老年人口将达到2.43亿的规模。而根据2016年全国老龄办披露的测算数据显示,2020年,我国的失能老年人将达到4200万,80岁以上高龄老年人将达到2900万,而空巢和独居老年人将达到1.18亿。

  2、养老需求庞大,供需失衡矛盾突出

  为应对如今的老龄化问题,国家提倡“9073”的养老目标,即90%的老年人居家养老,居家养老是指老年人在家中居住,并由社会提供养老服务的一种方式,既区别于机构养老,也有别于传统的家庭自然养老,它是以家庭为核心、以社区为依托、以专业化服务为依靠,为居住在家的老年人提供解决日常生活问题为主要内容的社会化服务。

  3、养老产业成房地产转型升级新热点

  老龄化社会催生的“银发经济”促使众多保险企业和房企纷纷掘金养老地产项目,通过跨界合作、资源共享创新养老地产运作模式。截止到2015年底,已经有10余家保险企业,80多家地产开发企业和大量的外资企业布局中国养老地产,投资总额超过3,000亿元。在前景日渐明朗的情况下,行业资金规模将继续得到扩张,发展趋势乐观。

  在养老产业布局上,房地产开发商为第一大参与主体,其拥有的不动产所有权、强大的资金后盾、丰富的开发运营经验、客群资源为最大的优势,能促进养老地产蓬勃发展。从房企的养老地产布局中可看出,基本以机构养老和社区养老为主,结合不同的创新模式和产品概念贴近不同老年人的需求,打造复合型、生态型的综合养老服务项目。

  根据观点指数研报,远洋的椿萱茂定位于高端养老,属于机构型养老的一种,面向全龄长者提供生活服务、生活照料服务(生活照料、康复训练、医疗护理)。该项目还与美国领先的失智照护运营商Meridian通力合作,推出最高级别的老年失智照护解决方案——“忆路同行”,为失智老人提供特别的照护服务。在国内养老机构普遍不具备接收失智长辈的能力时,椿萱茂(北京·双桥)老年公寓就已经具备了国际水准的失智照护专业能力。

  除此之外,复星也积极布局养老地产。作为复星首个养老项目——星堡中环养老社区,是中美合资的高端养老项目,采用的是国内尚处试水阶段的持续照料退休社区模式(CCRC),为老年人提供自理、介护、介助一体化的居住设施和服务。为更好地推进养老产业的发展,复星成立了全资子公司星健。作为复星地产旗下的大健康投资和运营平台,星健聚焦 “医、康、养”整合式照护体系,全方位探索养老产业模式的创新和运营能力的提升。星健尝试寻找机构型养老的效率,以及社区、小微、居家型养老服务客户体验之间的平衡,而宁波的星健兰庭项目(CCRC)则是其养老服务项目代表之作。

  除了房地产开发商外,不少险资和养老服务机构也纷纷试水养老地产项目。有着丰富闲置资金、丰厚客户资源的保险企业一片欢腾,在地产征途上,养老地产可以曲线突破“限购”、“限墅”等限制,因而成为险资聚集地。近年来,泰康人寿、中国人寿、中国平安、新华保险、合众人寿等多家险企纷纷拿地,进军养老地产。险资通过与房企开发商合作或自主开发养老地产项目,可以随之开发养老保险项目、拓宽投资渠道。

  4、养老地产开发与规划

  从养老地产产品的类型可以简单地划分为复合型、机构型、社区型养老、特色主题养老,而从布局及业态规划的产品属性上划分,则可以再细分成各种不同的产品。其中综合型的社区基本囊括了养老服务的所有业态,是配备齐全的生活社区,而这也是现今众多房地产开发商及险资布局的方向,旨在营造一个养老生态闭环。

  而其余的养老项目类型,如全龄社区、嵌入式服务中心、老年公寓、医养结合型养老、教养结合型养老、旅游养老等则是养老布局的不同形态,但这些也并非是孤立的个体,在养老地产开发中也会存在将以上几种形态结合,打造多功能的产品项目。

  在养老产品的开发中,除了独立开发之外,更多的是采用合作开发的方式,不仅可以降低成本及风险、拓宽资金渠道,同时还能整合多方资源优势,促使养老项目向专业化、系统化、创新多元化的方向发展。常见的有房企与其他企业合作、房企与险资合作开发、房企与养老机构合作开发、险资与养老机构合作开发等类型。

  目前我国养老地产的发展需求

  过去若干年,房地产企业比较注重短周期、高周转、快营销。这种快速开发模式在当前强调居住属性的时代,将难以为继。当房地产淡化了投资品属性,抑制了投机炒作,就进入了稳定的平台、内容、运营、服务时代。养老地产作为促进老年人生活升级和健康保障的载体和平台,在发展理念上要跟上新时代,与我国住房发展目标和供应结构相适应。为此应该满足如下的发展需求:

  1、准确引导养老地产需求,形成大中城市协调发展格局

  要准确引导养老地产的需求,根据各地经济社会发展水平、老龄人口的变化,形成大中小城市、小城镇协调发展的养老地产格局。将养老地产纳入城市的功能布局,围绕“医养结合”配置公共资源,既要让大城市的医疗、文化教育等资源“走下去”,也要让养老养生小镇在中小城市“站得住”。

  2、明确养老地产的定位是载体和平台

  要明确养老地产的定位是载体和平台,承载的是人、产业、服务、城镇;整合的是养老服务业上下游的医疗、护理、老年用品、金融服务、文化、旅居等各类资源;供给的是运营和服务,避免像普通住宅那样重复发展。

  3、政策导向进行分散式养老

  由于部分企业前期以“养老设施”之名行“地产开发”之实,靠讲养老故事圈地大搞房地产开发,销售完毕后留下一两栋所谓的“养老地产”空置不顾或消极运营,绝大多数物业均以销售方式变现,社会影响较差,针对以上情况,2014年国土资源部出台的《养老服务设施用地指导意见》中明确了养老用地的属性及出让方式,主要强调,“养老服务设施用地登记为医卫慈善用地,出让最高年限50年,不是房地产开发用地,转变土地性质必须缴纳土地出让金;“防范以养老用地为名变相“圈地”、“囤地”,带医院一次供地不能超过5公顷,不带医院的不能超过3公顷;营利性养老服务设施用地,原则上以租赁方式为主;鼓励盘活存量用地用于养老设施,已建成住宅小区增加非盈利养老设施建筑面积的可不增收土地款”等;

  2017年8月出台的《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》中,明确重点鼓励的三类养老项目均为分散型:

  1)地方公办私营养老院,支持度假村、培训中心、招待所、疗养院等通过PPP模式转型为养老机构,吸引社会资本运营管理。鼓励商业地产库存高、出租难的地区将闲置厂房、商业设施等改造成养老院。

  2)兴办社区养老网点,提供餐饮、托老所、日间照料、文化设施等服务,支持政府将社区养老服务打包,通过PPP模式交由社会资本方投资、建设或运营。

  3)鼓励养老机构与医疗卫生机构、健康服务机构开展合作,兴建一批养老为主题,附加康养、体育健身、医疗、教育、文化娱乐、互联网等现代服务业的“养老+”综合新业态,允许社会资本配套建设符合规定的医院、康养中心、疗养院及附属设施等经营性项目,提高项目综合盈利能力。

  4、养老地产亟待REITs助力

  我国养老地产的突破口是REITs,任何产业链的形成都是一个完整的资本循环,养老产业也不例外。REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。只要养老地产能够长期稳定的回报给REITs投资者,REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持,快速形成专业化的养老产业链。

  REITs的自身属性与养老项目的经营特点相契合。成熟的养老项目具有稳定、持续的现金流。而REITs这种结构性融资模式的本质是一种资产信用融资,只要该项资产能够产生现金流,该现金流就可以被证券化。在我国,REITs具有广大的潜在投资者。我国的金融市场的不完善,使得投资者尤其是个人投资者的投资渠道单一,风险小、收益高且稳定的投资渠道更是欠缺,社会存在大量闲置资金。REITs作为创新金融工具,其较强的流动性、较低的投资门槛,有利于吸引广大的居民投资者。

  相比于IPO等融资方式,REITs更加适合养老地产。很多发达国家REITs主要依靠物业租金收入派发股息,分红比例高达90%以上。REITs每股年化收益一般要求在6%-10%即可,每年可以定向增发进行多次融资。REITs是资产证券化的产物,因此持股人只需要关注REITs项下资产运营情况,隔绝了母公司或企业控制人等因素的影响,因此REITs股票波动性比较低,价格比较平稳,能够比较好地反映房地产周期和具体企业资产的运营情况。REITs不要求上市企业有非常好的题材和非常高的预期收益,只要求管理者能够专业化地管理企业资产,尽可能提供长期稳定高比例的分红收益。REITs的上市要求并不高,所以它能够快速地为养老地产缩短资金回报周期,尽快完成养老地产的资本循环。

  未来中国国情是人口老龄化,未来房地产的发展方向是养老地产,未来地产金融的发展方向是养老地产REITs。

  国外养老地产模式借鉴

  (一)欧洲养老地产发展现状

  根据第一太平戴维斯的研究报告显示,2016年欧洲养老地产投资额创下新纪录,全年投资额望达到55亿欧元,其中德国投资额超过30亿欧元,法国实现13亿欧元的投资。英国虽然起步较慢,但全年投资近10亿欧元。从数据看,2012年欧洲养老地产投资额在2011年的基础上增加两倍,标志着这一市场正式打开。近年来欧洲养老地产受到广泛关注,原因有多方面。人口结构的变化趋势已为养老地产赢得大量关注,且不仅来自于投资者。过去五年中不断有新运营商涌现、有新的理念诞生,继而出现大规模并购活动。养老地产不仅为投资多元化提供了机会,也能避免传统高价资产领域的激烈竞争。

  养老地产周期性特征较弱,因而受到投资者青睐,尤其是在频繁波动的市场背景下。相对于住宅、写字楼、商业街、学生公寓、购物中心等传统资产而言,养老地产的收益率占据竞争优势,最少领先36个基点(购物中心),最多领先163基点(商业街)。养老地产收益率根据国家、地段和资产自身品质而不同,目前整体区间为4.4%~7.5%。养老地产竞争不断升级,将继续推高价格。基于对欧洲各国人口结构、医疗保健支出以及长期护理床位现有供应的综合分析。

  目前英国已经率先进入老龄化国家,它拥有一个完善的养老体系,包括:英国国家财政支持的国民健康服务体系NHS负责解决老年人的医疗和护理服务需求;英国卫生部负责政策制定和第三方机构英国政府疗养质评价机构CQC负责质量监管。

  政府在政策、质量监管、财政资金等方面发挥作用,规范的市场主体是老年照护服务的主要提供者,地方政府对NHS、社会照护服务提供者、质量监管者等进行协调,对实现医疗与社会照护服务一体化负责。

  (二)美国养老地产REITs模式案例

  美国养老REITs的运营模式主要包括净出租模式和委托经营模式,并且无论是何种模式,美国的REITs公司以及运营商都有着较强的盈利能力和相对成熟的运营机制,可以通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离,实现较好的收益风险平衡效果。

  1、美国养老地产REITs运营管理模式

  美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代,大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处,其中,80-90%的物业都是自有的,其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上,但员工却只有一两百人,属于典型的资本密集型企业。

  REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业,一是净出租模式,二是委托经营模式。在净出租模式下,REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商,每年收取固定租金费用(养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%,根据CPI指数向上调整),而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。

  在委托经营模式下,REITs公司将旗下物业托管给运营商,运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费,但不承担经营亏损的风险,也不获取剩余收益;所有的经营收入都归REITs公司所有(美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元,是租金收入的3-4倍),所有的经营成本也由REITs公司负担,相应的,REITs公司获取租金及经营剩余收益,承担大部分经营风险。

  由于净出租模式下,REITs公司的风险最低、收益最稳定,所以,为降低资金成本,传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营,少部分物业采用委托经营模式运营。结果,即使是在金融海啸背景下,多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益,从而打通了周期低谷中的融资通道。

  “切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司,凭借收益的稳定性,为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此,我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持,也必须切割出稳定收益的部分,以满足保守型长期投资人的需求。

  2、HCP:5×5的多元投资

  “多元化的投资+低成本融资”,推动了HCP规模的快速膨胀,并获得了低谷中的扩张能力。

  HCP(HCP.N)作为全美最大的养老地产REITs公司,HCP强调投资渠道与投资类型的多元化,提出了5×5的投资模式,即,采用5种投资渠道(出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs)投资于5类资产(养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业)。

  HCP有5种投资渠道,分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业(DownREITs)。

  HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作,但在其他医疗地产领域,如生命科学实验楼或医疗办公楼,如果预租率能够达到50%以上,HCP就会适度参与开发。总体来说,其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。

  在美国,大型REITs公司通常都会构建伞型结构,即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程,对于资产出售方来说,在份额变现前他可以延迟纳税,并分享在此期间资产升值的收益;而对于REITs公司来说,它可以降低收购成本,并避免母公司股权被过分稀释。过去几年中,HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。

  3、Ventas:委托经营模式典型案例

  Ventas(VTR.N)于1983年成立,其主要采取委托经营的运营模式。适度的委托经营比例能够提高回报率,但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失,Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果,其风险和收益都略高于HCP,相应地,其在债权市场的融资成本略高,但在股票市场的表现却更好。

  1)委托经营模式提高风险收益水平

  与HCP以出租为主的运营方式不同,Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式,如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区(托管期30年,平均托管费为年收入的6%)。

  在这一模式下,作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外,还从客户处收取全部经营收入(包括生活服务和医疗服务的收入,平均每单元的月收入可达3000-4000美元,是租金的数倍)。结果,尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半,但收入规模却与之相当:57亿美元的总资产,不仅贡献了5.4亿美元的租金收入,还贡献了4.5亿美元的经营收入,收入与总资产之比达到0.15倍,是HCP的两倍。

  显然,委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模,但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险:净出租模式下,所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担,物业所有方只收取固定租金收益,毛利润率可达80%以上;但委托经营模式下,运营方只收取固定比例的管理费,物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险,因此毛利润率降到30-40%水平,并承担金融危机中的业绩波动。

  就Ventas而言,由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式,1/3采用委托经营模式(其他医疗办公物业均采用租赁模式),所以,员工人数略多,达到263人,是HCP员工数量的1.8倍,毛利润率则降至69%水平,低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。不过,高收益总是与高风险相伴,由于承担了更多的经营风险,所以Ventas的信用评级不高,未来,如果风险进一步上升,公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。所以,适度的委托经营比例能够提高回报率,但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失,Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。

  2)高估值降低收购成本

  租赁与委托经营模式平衡的结果,就是Ventas的风险和收益都略高于HCP,相应的,其在债权市场的融资成本略高,但在股票市场的表现却更好。高估值下,与债券融资相比,Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。

  2010年10月,Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业,其中以普通股支付13.5亿美元,现金支付1.5亿美元,承债16亿美元。2011年2月,Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司Nationwide Health Properties(NHP)及其旗下的600处养老/医疗物业(Atria是第四大运营商,而NHP则是第四大REITs投资商)。74亿美元的总收购价中,54亿美元将以换股形式完成,其余部分以承债方式完成。

  目前,Ventas持有的物业总数已达1300处,物业总市值达到230亿美元,由100家全国性或地区性养老/医疗地产运营商管理,从而成为全美最大的养老/医疗地产商。

  4、Welltower.N 信托(原 HCN.N,2015 年 9 月更名):以运营商参股实现低成本扩张

  Welltower (原医疗保健房产信托公司)主要投资于高级住房和医疗保健房地产,并提供一系列的物业管理和开发服务。公司的主要资产类型包括投资物业及医疗大楼。2015年9月30日,公司名由医疗保健房产信托公司(HEALTH CARE REIT INC/DE/)变更为WELLTOWER房地产信托(WELLTOWER INC.),公司由改造卫生基础设施开始推动整个医疗领域的创新和价值。

  1)RIDEA框架下的运营商合作

  与Ventas相似,Welltower也在努力拓展委托经营的空间。区别在于Welltower更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。

  2010年9月,Welltower与家族企业Merill Garden成立合资公司,其中,Welltower贡献13处物业和2.55亿美元现金,而Merill Garden贡献25处物业及其负债,构成一个总值8.17亿美元的物业组合,Welltower在其中占有80%权益,Merill Garden占20%权益,在此基础上,Welltower再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下,Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益,而Welltower则获取了80%的经营收益。

  Welltower不断复制这一合作模式,分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资,构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合(Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验,组合中Welltower占95%权益,Silverado占5%权益并托管该物业组合),以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合(Welltower贡献2处物业和1.52亿美元现金,占90%权益,Senior Star贡献7处物业和相关负债,占10%权益并托管该物业组合)。

  2)租赁+经营模式下的稳定收益

  目前,Welltower大部分物业仍采用净出租方式运营,入住率88.9%,每单元的月均租金收入1353美元;合资经营物业部分,由于Welltower能够分享大部分经营收益,从而使每单元的月均收入提升到2538美元,入住率达到91.9%。

  3)稳定收益下的低谷扩张

  持续的稳定收益也为Welltower提供了资本市场融资支持。2010年,Welltower两次增发融资近10亿美元,并发行债券融资14亿美元(包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元,2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元,2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元),加权平均利率5.26%;年内还发行了2029年到期的可转债(票面利率3%)融资5亿美元。在资本市场融资支持下,2010年公司完成了31.5亿美元的投资,2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare,进一步扩大物业持有规模。

  (三)美国养老地产REITs模式总结

  目前美国养老医疗类REITs前三名分别是芬塔信托VTR.N(目前总市值224亿美元,市盈率约32)、Welltower.N信托(目前总市值251亿,市盈率约22)、HCP.N信托(目前总市值124亿美元,市盈率约18)。

  WIND数据显示,美国养老医疗REITs长期以来市值表现优异。自2001年1月1日至2017年10月24日收盘,芬塔信托VTR.N涨幅高达2564%,Welltower.N信托涨幅高达1090%,HCP.N涨幅约363%,同期标普500涨幅约为95%。

  美国养老地产生态系统的核心,是通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展,也必须构建这样一个养老地产金融生态链。

  在美国,不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略,有些采用纯出租模式,如SNH,有些采用“出租+委托经营”模式,如Ventas,有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业,如Welltower,还有些采用多元投资模式的平衡,如HCP。

  同投资模式下,REITs公司的业绩表现也不尽相同,一般来说,出租比例高的公司,经营风险低,相应的,债务融资成本也低,但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右;与之相对,委托经营比例高的公司,经营风险略高,债务融资成本上升,但对经营剩余收益的分享提高了回报率,优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。

  综上,REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡,但无论采用哪种模式,稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。

  结 语

  美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中,开发商通过快速销售模式获取开发利润,利润率不高但资金回笼速度快;REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益,利润率高但资金回笼期长,风险低但投资回报率也略低;而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益,承担财务风险的同时获得较高投资回报率;与之相对,运营商借助轻资产模式放大经营现金回报,承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。

  美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示,在各方角色分离的过程中,保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道。与之相对,刚刚起步的中国养老地产领域,虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业,但各自的角色定位很模糊,更谈不上彼此的分工合作,结果,在养老地产的开发运营过程中,既缺乏专业的运营商,更缺乏长期的投资人。

  综上,尽管国内市场还没有推出REITs,但却并不缺乏多元投资人。养老地产与REITs都是政策风口下的发展方向,并且养老地产不同于普通商业住宅产品,可以通过预售款提前融资、通过产品销售迅速完成资金回笼,帮助企业解决最关键的融资问题,因此养老地产REITs无论是对养老产业发展、还是房地产企业转型、房地产金融发展等等都具有重要意义,其未来发展空间也必定广阔!

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