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行业分析:对中国版REITs未来发展的6大判断

  2017-12-15 08:50:33   来源:存量地产观察  作者:刘策

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  目前已经发行的类REITs,涉及到写字楼、商业、公寓等多种业态,也涉及到公募、私募等多投资者类别,这都是后续REITs发展很重要的支撑和前奏。

  十九大前后,随着新派公寓REITs和保利REITs的先后发行,REITs呼声日益高涨,那么,REITs离我们到底还有多远?是局部破冰还是全面破局?难点在哪?可能的实施路径是什么?

  判断一:REITs已经取得很大进展,曙光在前

  在业内很多金融前辈和大咖,如高和资本执行合伙人周以升兄,新派公寓创始人王戈宏总等的积极推动和呼吁下,REITs已经取得很大进展,曙光在前。

  目前中国REITs的进展,概括起来,主要是以下几个方面:

  第一个,获得了政策的肯定和支持,尤其十九大前后新派REITs和保利REITs的发行更具风向标意义;

  第二个,产品设计上有效规避了目前税制难点。通过产品结构的设计,以基金份额和委托贷款的模式,有效解决了土增税和所得税高额征收的难题。

  第三个,多产品多投资者类别多形式的REITs产品矩阵已经形成,目前已经发行的类REITs,涉及到写字楼、商业、公寓等多种业态,也涉及到公募、私募等多投资者类别,还涉及到ABS、CMBS、REITs等多种资产证券化形式,这都是后续REITs发展很重要的支撑和前奏。

  第四个,积累了丰富的经验和人才。通过多种案例的先后成功发行,也积累了在国内特殊环境下金融创新的经验和人才,这些先行的教科书般的案例,也将推动行业人才的加速成长和供给。

  所以,REITs已经从呱呱落地的婴儿,成长为可以走路的小孩了,曙光在前。

  判断二:REITs整体来看还处于局部破冰期,离全面推广还须时日

  这主要是因为内外两方面的原因:

  1、外部原因:资产价格涨幅过快,加大了市场的投机行为,不利于成熟REITs投资者的形成

  目前资产价格涨幅远远超过资产租赁收益率,这是目前的首要瓶颈。过去十年,北上广深房价每年复合涨幅基本都达到了10%,再叠加3倍杠杆,则利润达到30%以上。而目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%,一线城市在1.5%左右,资产价格涨幅远远大于资产租赁回报,这会引导社会资本把重心放在追求资产价格的时间差和短平快回报,而非长期持有运营收益。

  在房价节节升高,涨幅可观的情况下,并且在全社会普遍认为房价只涨不跌的乐观预期下,房子作为升值快且低风险刚性收益的投资品种,与市场常规的高收益高风险关系形成了显著背离。

  这种情况,一个使得REITs作为中性收益中性风险的投资品种,相对房子高收益低风险来说,大大弱化了REITs的吸引力,另一个,在房价收益高,且债券市场利率同样高企的情况下,也不利于REITs投资者的培育,买房收益这么高?贷款利息也这么高?那这么费劲买REITs干嘛?

  所以我们看美国REITs市场的兴起,其实主要是在次贷危机后,美国REITs迎来了爆发式的增长,因为房价暴跌打破了美国房价只涨不跌的神话,使得机构投资者更加看到了房地产市场的高风险特征,也越来越愿意接受REITs这种中收益中风险的投资品种,加快了投资者的成熟与进入。

  2、内部原因:基础资产收益率太低是首要瓶颈

  推行REITs目前最大的难点就是基础资产收益率,可能有税收、制度各个方面的原因,实际上基础资产收益率太低是目前的一个比较关键的原因。根据成熟国家的经验,REITs每年至少要给投资者提供百分之八九左右的回报,而国内的这种租售比还不高,尤其是住宅只有百分之一点五到百分之二,所以根本就没有办法满足上REITs的要求。

  我们看美国REITs爆发,其自身主要有两个条件,第一个,美国REITs基础资产收益率能够达到6%左右的一个水平,基础资产收益率本身要高,第二个,通过CMBS等低成本融资方式,美国REITs可以实现正杠杆收益,本来6%的回报,但是利率可能2%,这样加一倍杠杆相当于就可以把回报做到10%,这样就可以吸引更多的投资者进入REITs市场,进一步促进公寓租赁产品的供给,形成正向循环。

  而目前这两大条件,在我国都还不具备,第一个基础资产收益率太低,一线城市住宅租金回报率才1.5%,远远达不到美国基础资产收益的要求,才美国的三分之一,第二个,目前国内利率还非常高,基础利率超过基础资产收益率,是个负杠杆,没有办法通过融资来提升回报。

  判断三:国内经济、市场整体态势在朝有利于REITs的方向演进

  这可以从租金回报率和利息的演变趋势来分析:

  1、租金回报率有望止跌回升,迎来拐点

  为什么这么说呢?因为很多数据显示,未来房地产市场会迎来租金红利的爆发。这主要是由于租赁人口驱动和租金水平驱动效应叠加所带来的。

  因为目前我国的租金水平低,租赁比例低,目前的租售比和国际比较非常低,特别一线城市租售比才1.5%左右,只有国际发达城市的三分之一。假设经济社会稳定运行,那么大概率租售比未来会上升,回归合理区间。

  此外从国际来看,租金也是不受地产周期波动影响,即使次贷危机,美国租金也是持续稳步上涨的。

  2、利率下行是大势所趋

  利率下行是大势所趋,背后深层的逻辑是经济增速减缓,行业效益也会减少,可承担的利息能力也会下降。如果从美国的无风险利率来看的话会发现过去的二十年虽然过程当中有波动,但是整体呈现下行的趋势,所以我们国家未来的利率一定也是这样一个走势,尽管现在短期有反复,未来一定会逼近成熟的市场。一旦我们资本慢慢地放开,利率一定是会和国际接轨的。

  利率一旦下行,REITs自己就可以融资了,因为收益是百分之五,只要利率低于百分之五,融钱再去提升收益和规模就是有利可图的,这样的话也能够改善REITs的回报。

  判断四:国内商业REITs回报整体优于住宅,可能会率先破冰,开发商商业运营的春天即将来临

  整体来看,国内商业回报率相对住宅而言更理想,从基础资产收益率这个角度,另外国家政策也鼓励房地产脱虚入实,商业物业作为需要精细化长期耕耘的物业类型,政策层面也容易推动,所以预计国内商业物业可能会率先大规模破冰。

  至于住宅,中短期内可能还是以局部破局为主,而且主要会集中在租赁用地、商改住等基础物业上,现在随着国家租赁用地的推出,未来符合收益要求的这种标的会越来越多,而且原来有些商办物业如果经过变性改成商改住以后,它的收益率也会提高,如果能够达到百分之六左右,基本上大规模买卖REITs的条件就会越来越成熟。

  同时,目前商业物业这块的收益率相对来说会更高,更容易达到上REITs的要求,从市场自身的规律出发,可能REITs破局会率先从商业物业开始。

  而如果商业物业REITs率先破冰,将改变原来开发商投资的逻辑,因为之前商业物业投资大,回报周期长,开发商都不太愿意做这块,很多时候是招拍挂没办法不得已介入,但现在如果能够解决商业物业退出通道的问题,那么很可能商业物业的春天就会来临,也会改变开发商过去对住宅开发的单一偏好,也将更加考验开发商的综合开发能力。

  判断五:目前开发商纷纷杀入长租公寓市场,对REITs来说最大的意义就是给存量资产培育合格的资产管理人

  目前开发商纷纷进入长租公寓市场,我认为这本身就是在锻炼和弥补开发商在运营这块的短板,另外,也将使得行业优秀的运营商脱颖而出,成为开发商的战略合作伙伴,运营能力本身是让资产发挥更大的价值和坪效,运营能力也是一个合格的资产管理人必须具备的能力。

  站在资产运营的角度,从源头上需要一个具备物业资产管理和增值能力的资产管理人,通过类似高和的资产精装修模式或者精细化运营来提升物业的坪效,核心是两个方向,一个是城市更新方向,通过对老旧物业的更新改造和功能升级,提升物业资产价值,进而提升坪效,另一个是营运提升方向,通过精细化运营,提升坪效。

  所以开发商对长租公寓的重视,包括之前对商业物业的运营,都是在给REITs储备合格的资产管理人。而这也是REITs发展的必备条件。

  判断六:ABS、CMBS等基于现金流的资产证券化形式会比REITs更早成熟,也将是REITs发展最重要的金融工具

  目前国内投资者还是对债项投资情有独钟,一个简单,二个回报也不错,所以像租约ABS,CMBS(商业抵押贷款证券化)产品预计更容易打动投资者。

  而ABS/CMBS越来越多时,一个流动性增强,另一个可以精准计价,所以会进一步驱动利率下行。

  而当利率下行时,一方面债的吸引力变弱,另一方面REITs能够通过CMBS的方式获得低利率的资金,相当于可以享受到一个杠杆的收益,相比原来开发的逻辑在自持方面也能够玩得起来。

  REITs一方面是基础资产收益率和资产价格涨幅的跷跷板效应,另一方面和利率本身有关。如果资产收益率大于利率的话,相当于对REITs来讲是可以加杠杆的,原来是百分之二的利润率,如果利息更低的话可以融一半的资金,收益可以变成百分之四。现在我们是倒挂的,就是租售比远远低于同期一年期的贷款,甚至低于十年期的贷款。

  未来CMBS就是给我们的REITs提供一个基础的利率环境,用高和资本周以升兄的话说:“现在我们可以理解类REITs是一个创业板,未来REITs可能是一个主板,这个市场慢慢地都会打开”。目前国家这种政策的支持下,这一块的前景是非常美好的。

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