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研究:景区门票类ABS探讨

  2018-02-06 09:44:04   来源:ABS7788  作者:Wilson

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  截至2017年底,市场上共发行7只旅游景区门票类ABS产品,均为交易所挂牌,产品模式较为成熟,其中上交所挂牌4只,深交所挂牌3只。

  截至2017年底,市场上共发行7只旅游景区门票类ABS产品,均为交易所挂牌,产品模式较为成熟,其中上交所挂牌4只,深交所挂牌3只;基础资产包括景区门票、劳务服务费、演出门票、索道、漂流乘坐凭证等。

  一、国内旅游业发展现状及前景

  2016年,我国国内旅游人数达44亿人次,同比增长10.00%;实现旅游收入3.9万亿元,同比增长15.19%。可见国内旅游市场保持快速增长的势头。目前,我国人均GDP超过8000美元,预计旅游消费需求将持续快速增长。国家旅游局表示,随着我国经济社会发展、居民收入增加、消费升级加快,我国居民的旅游消费能力、旅游消费需求和旅游消费群体都将大幅度持续增长,进而也对旅游投资的增加提出了更高的要求。


  二、景区门票类ABS政策支持及发行情况

  1.政策支持

  2.发行情况

  截至2017年底,市场上共发行7只旅游景区门票类ABS产品,均为交易所挂牌,产品模式较为成熟,其中上交所挂牌4只,深交所挂牌3只;基础资产包括景区门票、劳务服务费、演出门票、索道、漂流乘坐凭证等。

  三、基础资产筛选时应注意的问题

  旅游景区收费权作为一种收费收益权,即是交易双方根据基础权利和交易需要创制的一项约定权利。其资产证券化本质上还是通过结构化设计将未来一段期间的收费收益权利所产生的现金流提前变现。基础资产可以是各类景区门票收入、演出收入、索道收入、滑道收入及其他项目收费等,是依赖景区及其基础设施的未来一段期间的现金流入。小编根据项目实操过程中遇到的问题,建议在该类基础资产筛选时着重关注以下方面:

  1.入池资产可以为多个不同类型收费项目的组合

  01.基础资产涉及“风景名胜区”时需要谨慎对待

  2006年9月6日国务院发布的《风景名胜区条例》第三十八:风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费,实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。具体管理办法,由国务院财政部门、价格主管部门会同国务院建设主管部门等有关部门制定。

  2017年3月《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.22条:若为风景名胜景区票证,原始权益人对景区的管理需符合《风景名胜区条例》(国务院令474号)等相关法律法规条例的规定,且不违反负面清单的要求。

  鉴于目前对风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理,所以作为基础资产的门票收入应不含纳入国家财政收入的部分。一般地,当地发改委会针对景区门票的票价和收入构成有相关批复,划分景区哪些收入依法实行收支两条线管理,哪些不纳入收支两条线管理范围,该批复可用来划分原始权益人经营收入来源,保证基础资产的独立性。

  从目前发行的ABS产品来看,基础资产中皆不包括风景名胜区中纳入国家财政收入的门票收入,如前述案例中风景名胜区镜泊湖景区(5A)、云南巴拉格宗景区(4A)也都未将纳入国家财政收入的门票收入列入基础资产范畴。对于非风景名胜区门票收入则不受限制,如广州长隆主题公园和深圳欢乐谷主题公园项目的基础资产皆是景区门票收入。

  02.基础资产中可包括多种不同类型的收费项目

  如单一类型的基础资产规模较小,可以考虑将景区的多种收费项目打包入池。如云南巴拉格宗景区ABS项目基础资产中包含景点游览凭证、观光车乘坐票以及漂流使用凭证三种不同类型的资产。

  2.景区已有较长时间运营记录且历史收入情况稳定,未来具有增长潜力

  01.较长时间营运记录且历史收入稳定

  最好具有3年以上的稳定运营记录,这样可为现金流评估机构在做现金流预测时提供可参考的历史数据。

  《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.9条:鉴于高速公路、电力收益权、门票等基础资产专业性较强,尽职调查要求较高,建议管理人聘请具备证监会和财政部核准的证券期货相关业务评估资格的资产评估机构对前述基础资产的资产价值及现金流情况进行评估。

  所以在做门票类ABS现金流预测时尽量聘请专业的资产评估机构做现金流预测。例如云南巴拉格宗ABS项目的现金流评估机构是中和资产评估中心,曼听公园ABS项目的现金流评估机构是中发国际资产评估有限公司,广州长隆主题乐园ABS项目的现金流评估机构是北京中企华资产评估有限责任公司,欢乐谷主题乐园ABS项目的现金流评估机构是北京中企华资产评估有限责任公司。

  02.未来具有增长潜力

  景区的未来增长潜力主要考虑景区周边交通条件的改善、新旅游景点和项目的打造以及景区配套基础设施的完善。如高速公路、铁路、机场的开通,酒店、停车场的兴建等。这些潜在项目是评估机构在预测未来现金流时考虑的重要因素,较为确定的高质量的潜在项目能够为景区未来收入提供稳定增长预期,从而可以帮助企业做大ABS产品发行规模,增加融资金额。

  3.拥有明确的门票收费文件,收费标准明确,收费期限到期日不晚于ABS到期日

  2015年1月9日,国家发改委、财政部联合印发文号为发改价格[2015]36号《国家发展改革委、财政部关于取消收费许可证制度加强事中事后监管的通知》:自2015年1月1日起,全国统一停止收费权许可证年度审验工作,自2016年1月1日起,在全国统一取消收费许可证制度,目前依据政府相关部门的价格批文即可拥有对景区门票、旅游项目及景点的收费权。

  4.基础资产权属清晰,不存在权利限制情况,或通过适当安排可以解除权利限制

  由于多数景区在前期建设中现金流不足,多采取将景区收费权质押给金融机构进行融资,如质押给银行、信托和租赁公司等。

  根据《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.4条“如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益,应当做好解除底层资产权利限制的安排”,以及第5.22条“如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益,应当做好解除底层资产权利限制的安排”

  因此对于存在权利限制的基础资产,在资产支持专项计划成立前可做如下安排:

  01. 原始权益人与质权人(一般为银行、信托和租赁公司)协商由质权人出具“同意提前还款,并承诺会协助原始权益人解除权利限制”的函,防止专项计划成立时,质权人以各种理由拒绝配合解除权利限制。

  02. 若质权人同意提前还款并配合解除权利限制,则在专项计划成立前,原始权益人可用自有资金或者过桥资金提前还款并解除基础资产的权利负担。

  5.考虑持续运营情况,运营成本不能过大,或者运营成本可由其他收入覆盖

  《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.7条:对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目,原始权益人将基础资产出售后,应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持,为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。

  旅游景区的运营成本主要为维护费用、人员工资等。如果入池资产产生的收入仅占原始权益人收入的小部分,则正常情况下原始权益人的其他业务产生的收入足以覆盖景区的运营成本;如果入池资产产生的收入占据原始权益人收入的大部分,则可寻求原始权益人的股东为景区运营提供流动性支持,若无法获得外部流动性支持,则可考虑以收费项目产生的净收入为入池基础资产或通过交易结构的设计解决运营成本支付问题。(可参阅本公众号文章:未来债权证券化企业如何支付运营成本)

  四、交易结构的设计

  景区门票类ABS产品的常见交易结构如下:

  1.交易结构概述

  01.认购人与计划管理人签订《认购协议》,将认购资金委托计划管理人管理,同时取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人;计划管理人设立并管理专项计划。

  02.计划管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定,将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产,即原始权益人所享有的景区门票收费权等产生的未来门票收入。

  03.资产服务机构根据与计划管理人签订《资产服务协议》的约定,提供与基础资产及其销售、回收销售款有关的管理服务及其他服务。

  04.监管银行与计划管理人和资产服务机构三方签署《监管协议》,对基础资产归集款进行监管(或有);托管人根据与计划管理人签订的《托管协议》,对专项计划资产进行托管。

  05.在分配指令发出日,计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令,在分配资金划拨日划出相应款项分别支付专项计划费用、当期投资收益和本金。

  2.是否需要搭建双SPV结构

  所谓双SPV是指在专项计划之前再套一个SPV,最常见的为在专项计划之前套一层信托,将基础资产变为信托受益权,主要是用来解决某些特殊问题的。对于一般景区来讲,旅游收入普遍存在明显的季节性,即底层基础资产现金流不稳定,此时可以设置双SPV解决基础资产现金流“稳定性”问题;由于前述基础资产如门票、索道乘坐凭证、漂流乘坐凭证等收入属于未来收入,意味着在证券化的时点上是不确定的,不确定就无法特定化,此时可以设置双SPV解决基础资产“特定化”问题(可参阅本公众号文章:什么样的企业资产证券化项目需要套信托),亦可通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。

  《深圳证券交易所资产证券化业务问题》第5.1条:基础资产的特定化手段具有可操作性,例如通过票号编码、销售记录等锁定基础资产。

  通过票号编码方式实现门票收入“特定化”的方法介绍,具体操作细节可参见案例“广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划”:

  (1)门票基底卡片特定化

  为了实现门票基础资产的特定化,景区经营机构于当地税务部门指定的印刷单位印制特定数量专项计划门票专用基底卡片,以区分专项计划基础资产和其它资产。所有的专项计划门票均由当地税务部门监制;专项计划门票基底卡片的印刷情况(包括印刷数量等)必须向当地税务部门报备。

  专项计划门票专用基底卡片最大印刷总量以特定期间纳入基础资产的门票数量为准,且至少包括以下两种标识:

  1)特殊版式和字样

  专项计划对应的门票采用与其他门票不同的版式和颜色(个人票和团体票颜色不同),并印有“专项计划”字样。

  2)专用序列号

  专项计划专用基底卡片应按如下规则编号:每张卡片均印有8位序列号(可自定义),序列号第1位数字标示基础资产年次,如数字“1”代表第一个特定期间的基础资产,“2”代表第二个特定期间的基础资产,以此类推;序列号第2位至第8位为顺序编码,从0000001直至当个特定期间纳入基础资产的入们票最大数量,例如第一年门票序列号为从10000001开始至18888888。

  (2)基底卡片使用规则

  每个特定期间在专项计划基础资产对应的门票售罄之前,景区经营机构只能销售以专项计划专用基底卡片印制的门票;售票处从财务处领取基底卡片,领取基底卡片式按序号领取,每日核算销售门票数量(当日尾数-当日初始数)。

  (3)其他

  景区经营机构确认前述序列号以及书面备注“专项计划”的有效性,并确认持有以上述序列号及书面备注“专项计划”对应的门票的游客拥有完整的进入景区游玩的权利。同时,景区经营机构作出不可撤销的承诺及确认:上述序列号及书面备注“专项计划”仅用于标识基础资产,特定期间内门票售罄后不得使用上述序列号及书面备注。

  3.如何选择增级措施

  门票类资产作为基础资产发行ABS时,一般的增级措施包括:

  01.内部增级措施

  (1)优先/次级结构化分层。次级的比例一般不低于5%,具体比例要根据评级机构的压力测试结果而定。

  (2)超额现金流覆盖。具体覆盖比率根据评级机构的压力测试结果而定。

  02.外部增级措施

  (1)融资人差额支付承诺。由融资人对应付未付专项计划收益及费用的差额部分承担差额支付义务。

  (2)流动性支持承诺(或有)。对于把占景区收入大部分的收费项目作为基础资产的ABS产品,一般需要外部第三方为融资人日常运营支出提供流动性支持,流动性支持承诺人一般为融资人控股股东。

  (3)较高评级的公司提供担保(或有)。一般地,景区经营者自身评级较低,若以景区经营者作为原始权益人去发行ABS,则ABS的债项评级较低,目前市场情况下低于AA评级的ABS产品销售难度很大。鉴于此,可寻求较高评级的担保公司提供担保,主要有两种方案:(a)由景区经营者的较高评级的股东或者关联方提供连带责任担保;(b)寻找专业担保公司提供担保,当然担保公司在提供担保时,主要考虑景区未来收入的稳定性,如前述华山景区ABS和八达岭索道ABS都聘请了专门担保公司进行担保,景区的知名度为景区未来收入的稳定性提供了坚实的基础,此类景区寻找担保的难度相对较小。

  (4)保证金补足(或有)。对于无法寻求外部流动性支持或者担保公司担保的项目,可以考虑开立保证金账户作为一种增级措施,当专项计划账户资金余额不足以支付资产支持证券投资者的预期收益和本金时,由保证金账户中的资金进行补足差额。

  (5)其他增级措施。

  五、景区门票类ABS尽调清单

  1.景区的基本情况:如地理位置、景点信息、运营情况、行业地位、发展规划、周边景区竞争或协同影响、区域旅游发展政策等。

  2.景区经营的法律文件:景区经营机构开发经营景区的审批文件、旅游设施建设的审批文件、景区/景点的收费权归属证明文件、相关收费项目的价格批文等。

  3.景区经营机构介绍:历史沿革、股权结构、公司治理、公司制度、组织架构、董监高人员介绍、近三年审计报表及最近一期财报报表及相关科目明细、负债担保情况、银行授信情况、外部评级情况等。

  4.门票收费情况介绍:各收费项目的收费标准及未来变化情况、历史收入成本数据、历史旅游人数数据、影响景区未来人数变化的重大项目/工程及相关批复、未来景区收入及旅游人数预测(现金流评估机构预测)。

  5.景区权利限制情况:景区收费权、景区设施、景区土地等是否存在抵质押等权利限制情况,如有,需提供银行贷款合同和抵/质押合同。

  注:以上清单为初步尽调清单,后续需根基项目实际情况进行资料补充。

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