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行业报告 | 资产证券化注入长效机制新活力

  2018-04-13 09:11:31   来源:申万宏源

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  分析降低开发商杠杆是长期趋势,未来预售制与开发贷门槛将有所提高,因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。

  长周期下资产证券化将为房企资金的重要来源广义资产证券化,是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产,通过在资本市场上发行证券的方式予以出售,以获取融资,最大化提高资产的流动性。包括了实体/信贷/证券/现金资产证券化。

  狭义的资产证券化指信贷资产证券化,指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。

  目前房地产市场上以房屋为资产池标的的ABS(类REITs、REITs)是为实体资产证券化,而以契约为标的的MBS、租金收益权ABS、ABN为信贷资产证券化。其中,除REITs外的产品都具有固定收益性质,而REITs则指真正实现同股同权、风险与收益同比例分享与共担。本文主要指广义资产证券化将成为未来房企资金的重要来源。

  1、从资金来源的变化反映出房地产行业商业模式的转变

  我国正处于房地产行业发展中期,由开发商模式向地产商转型的阶段。早期的开发商模式主要以建造并出售商品房和保障房为主要收入来源,属于重资产高周转的行业。随着城镇化进程放缓,市场规模增速降低,单纯意义上的建筑商无法再带来丰厚的利润。此时便引入了“地产+产业”的模式,通过和实体产业合作、引入产业资本,打造特色化的产业地产,例如产业园区、特色小镇、养老地产、旅游地产等。

  借鉴美国的经验,房地产行业发展后期的主要资金来源将转向公众募资,实现房地产资产证券化,扩大股权融资规模,降低杠杆比例。商业模式以金融化和轻资产运营的房地产信托投资基金和房地产私募基金为主。营业收入主要来源于物业管理收入、租金收入以及资产增值收益,行业的回报周期延长至10-20年。

表:目前处于房地产发展中期,开发商向地产商转型

  2、我国房地产资产证券化正处于初级发展阶段

  我国房地产行业资产证券化起步于2005年,以越秀房地产投资信托基金在香港挂牌上市为标志。伴随着政策的不断调整与完善,房地产资产证券化经历了螺旋形上升的发展之路:2004年相关政策初步出台,2006年有所收紧,2007-2011年企业ABS暂停发行,2008年开始从国务院、银监会、证监会与住建部相继出台相关政策法规,经过四年不断修缮,2012年重启资产证券化,2015年进入快速发展阶段。

  2017年我国企业ABS发行总量为8098亿元,其中房地产资产相关(不动产投资信托REITs、商业房地产抵押贷款、住房公积金贷款和棚改/保障房项目)占比在8.9%左右。2014年房地产ABS占比达33%,主要系同年政府推进保障房REITs试点,金额高达34亿元,2015年至今保障房ABS金额为0。近年来企业ABS中房地产相关规模上升较快,2017年达到717亿元,同比增速88%。

图:2017年ABS发行总量为8098亿元,其中房地产资产相关占比在8.9%左右

图:近年来企业ABS中房地产相关规模上升较快,2017年达到717亿元,同比增速88%(单位:万元)

  企业ABS资产支持计划在交易所的固定收益平台挂牌发行,而ABN资产支持票据在银行间交易商协会注册发行。ABN的发展较晚,2012年8月交易商协会正式颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,相关的产品试点同步推出。

  2017年我国交易商协会ABN发行总量为585亿元,其中房地产资产相关158亿,占比在27%左右。2017年房企共计发行5个ABN项目,主要为信托收益债权、租赁债权、委托贷款债权和PPP项目债权,分别为上海世茂国际广场、飞驰-建融招商长租公寓、新城控股集团、南京金鹰天地、北京住总房地产开发、华夏幸福固安新型城镇化PPP项目。

图:2017年ABN中房地产资产相关占比在8.9%左右

  根据基础资产特征,房地产ABS的基础资产可以分为既有债权和未来收益权,其中未来收益权可以债权或股权的形式实现。

  在我国目前的税法环境下,为了规避房地产交易环节中高额的土地增值税和契税,房地产相关资产专项计划通常设立SPV以股权交易的形式规避房地产直接交易环节中涉及税费,并配合以设立债权的形式合理规避所得税的缴纳。

  我国的不动产投资信托基金目前以信托模式(即抵押型REITs)为主,国外以基金为主且公募占大多数。此外目前我国的不动产投资信托基金普遍实行分级收益,优先投资者享有固定年收益,劣后投资者享有浮动年收益以及资产处置收益,而原始权益人大多设置了优先回购条款,即资产处置收益权回购,因此与国外REITs尚存在较大区别,故称为类REITs。

图:房地产ABS以直接转让的交易结构、信托模式结构(类CMBS结构)、类REITs结构三种交易结构为主

  租购并举将助力资产证券化快速推进1、政策层面支持租赁企业发行新型不动产证券化产品

  2017年是我国发展长租公寓的元年,中央明确提出要“鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则,向住房租赁企业提供金融支持”、“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品”和“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”以及“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。鼓励住房租赁企业和金融机构运用利率衍生工具对冲利率风险”。

  由此,2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品:租金收益权ABS、类REITs、CMBS、ABN、房地产基金、按居贷以及信用贷。我们认为资产证券化的发展是政策引导的大方向,未来将大幅改善长租公寓的现金流与回报率。

图:国内长租公寓资产证券化多种形式

  截至2018年2月,长租公寓已有7单ABS与1单ABN(获准)发行,供给融资规模451亿元,其中保利在产品设计上实现储架式结构创新,可一次审批分批发行,旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底的突破。

  在这些资产证券化的尝试中,魔方与自如的ABS产品均为轻资产代表,自身不持有物业,仅负责物业运营与租金收取;其余对租赁物业持有所有权,可享受资本升值的利益。

  从目前已获准发行的ABS产品来看,七家机构均设置了结构化条款,优先级发行利率在5%上下,发行期限在1-18年,与债券发行收益差异不大,略高于中期票据发行成本。其中新派与旭辉是长租公寓中较为标准的私募房地产基金(PERE),资产支持计划申购私募基金份额,享有与股权份额对应的收益权,不过目前对该部分收益权加入了结构化设置。

  目前国内长租公寓的ABS或ABN等产品的底层基础资产形式有所不同但其实质都为长租公寓的租金现金流回款。在以长租公寓为标的的证券化过程中,资产所有权可分为转移和抵押两种形式,基本都具有类固收性质。在实际操作中,通过产品结构化的安排,使得优先级获得固定利率的稳定现金流,劣后级承担浮动收益与资产增值收益。

  而目前劣后份额往往由发行方认购,同时提供增信担保,这导致资产本身与发行主体的信用风险无法完全隔离。此外由于税收优惠政策尚未放开,涉及资产所有权转移的基金或信托将面临二次征税,故目前类REITs产品交易结构多采用“股+债”的模式,以达到降低税负效果。

  除了上述新型ABS产品,在发展长租公寓的建设初期,目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。其实质是以房屋为抵押品,转让未来一段时间内的租金收益权,类似于“ABS+债权”的组合产品。以深圳万科泊寓与建行签订的融资协议为例,协议期限为三年,抵押物为房源本身,包括佛山的一块自持用地、深圳某个已和万科泊寓签订租赁协议的城中村。

  截至2018年2月,银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。以五大行为主要资金供给方,合作区域以北京、上海、广东省、重庆为主,参与建设主体为政府平台、国企和规模性房企。

  按此前报告中拆分房企的资金来源方法,2017年房企资金来源总计15.6万亿,其中国内银行贷款2万亿元,非标融资规模约为3.3万亿元。假设五大行用于住房租赁市场建设的授信额度集中在2018-2020年发放,则年均新增资金量为1万亿元左右,为2017年房企资金来源中国内银行贷款的0.5倍,占金融机构新增房地产贷款的两成比例。考虑到目前国内融资环境趋紧,非标融资规模预计有所下降,则租赁住房建设资金的供给将成为新的供给来源。

表:租赁住房资金为地产行业资金提供了新增供给渠道(万元)

  3、REITs将缩短现金回报周期,提供租赁物业IRR水平

  从开发商的角度来看,资产证券化意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势,而REITs将成为非常理想的退出渠道,从而使得开发商缩短现金回报周期,提高收益率水平。

  以万科的长租公寓为例,20年持有期对应的IRR为10.9%,若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出,则IRR可改善至13.5%。两者相较而言,5年后退出对于开发商而言不仅提高了IRR,同时缩短了现金回报周期,大幅提高了资产周转率。我们假设单间公寓面积30平方米,租金4元/平米/天,出租率95%,永续增长率6%,建安成本3000元/平米,楼面地价5000元/平米,装修成本1500元/平米。

  资产接盘方参与长租公寓后续第5-20年的运营,其15年持有期对应的IRR为6.7%(未考虑资产增值收益)。我们假设REITs以40%的溢价收购,且在公寓运营第10年再次重新装修。

  从上述计算来看,通过REITs退出以往被认为“不赚钱”的长租公寓模式其实能产生较高的收益率。尤其是在一线城市与强二线城市逐步步入存量住房的时代,在新增市场容量有限的情况下,存量市场的挖掘仍是一片蓝海,值得挖掘。

  另一方面,我们认为租赁住房是REITs在我国发展的切入点,而长远来看,其投资标的应不仅局限于住房产品,还应覆盖到商业地产。以美国市场为例,REITs的投资范围遍布各类商业地产,如零售物业(如购物中心)、办公楼、住宅、医疗健康中心、酒店、工业仓储等。

  租赁地产是较为适合资产证券化的标的,能产生稳定的现金流,同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式,通过私募或公募形式筹资接手租赁房产,分享后期的租金与资产增值收益。这一阶段从资金期限来看较长,同时由于公寓已运营2-4年,可获得较为具体的财务数据,得以对未来的现金流与风险有更好的判断与定价能力,我们认为这一阶段较为适合社保机构、保险资金以及商业银行等长期投资者参与。

  4、REITs将利好企业盈利水平

  如果从一家公司的利润表来看,REITs将从收入、成本两端利好企业盈利水平,但目前在税收端依然存在一定掣肘。REITs在收入、成本端受益于专业化分工的优势,将提高资产利用水平,获取更高的租金收益率。同时整售相对于零售在销售费用部分得到节省。

  此外,由于REITs本身以权益融资为主,杠杆率较低,因此融资成本往往不高,财务费用支出较低。但是,值得注意的是,目前国内在所得税政策制定方面尚存在改善空间,房地产投资信托基金在企业获利与分配投资者收益两个层面都需缴纳所得税,可通过设立“债+股”的形式适当降低所得税,但手续较为复杂。

  从市场整体来看,REITs将促进资本市场的合理化定价,利好优质企业降低融资成本。目前房地产行业的融资市场不统一,存在定价偏差。具体的,银行贷款偏好国企与大规模民企,直接融资环境较不稳定,而信托等间接融资渠道成本较高。种种因素下导致民企风格激进以冲规模为首要目标,行业整体风险偏好较高。我们认为REITs将打开市场直接融资的渠道,促进市场化的资本定价,利好中型优质房企,同时降低行业风险偏好。

图:房企的融资成本与规模负相关(2016年年报数据)

  5、REITs将增加百姓分享城市发展红利的渠道

  从美国的REITs回报率来看,过去二十年权益型REITs的平均年复合收益率大约在9%左右,高于道琼斯美国房地产指数的回报率(7.9%)与纳斯达克指数(7.0%)等股票指数,而抵押型REITs指数过去二十年的年收益率仅为4%,低于美国国债收益率。值得注意的是,若将周期缩短至过去十年,则美国国债与抵押型REITs的收益上升了2个pct,主要系受到金融危机影响。

图:二十年复合收益率(1997.10-2017.9)

  公司型REITs的估值与一般地产企业的PE估值法不同,主要采用经营资金法(FFO法),通过在净收入的基础上,调整折旧和摊销(平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾,反映真实现金流情况)以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益,得出运营现金流入。上述评估方法由美国国家房地产投资信托协会(NAREIT)在1991年提出评估方法。

  2017年美国龙头REITs的估值倍数P/FFO约为20x,PE估值约为39x,PB为2.4x,PS为9.1x。FFO=源自房地产的净收入+房地产的折旧和摊销(公司的管理费用-+利息),在香港的会计准则投资性房地产按公允价值计量,无需调整折旧。除经营资金法外,还可使用可分配资金估值法,通过每股可分配资金FAD乘以估值倍数得到对应股价,与PE估值法类似。

  契约型REITs的估值体系偏固收产品定价,通过预测稳定现金流折现,主要按单位信托红利DPU(dividendperunit)定价。我国在香港上市的越秀房地产投资信托的估值逻辑与此类似。

  我国发展REITs仍面临较多难题REITs是房地产资产证券化的最终目标,在融资成本、规模与便利度等各方面均享有优势。房地产投资信托基金 (RealEstateInvestmentTrust,简称REITs)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

  从美国的发展经验来看,REITs从早期的抵押型、股权型与混合型三足鼎立,发展到后期基本以股权型为主。而REITs的市值规模是建筑开发商的5-6倍。

图:截至2017年9月,美国权益型REITs总市值近九千亿美元,占比约为93%

  目前我国发展REITs面临的主要难题是:1)税负过高;2)流动性差,且无法质押融资;3)信用风险不独立,与发行主体挂钩;4)相关法律体系不完善,例如基金制门槛过高限制了开发商的资格、信托模式缺少独立的法人主体难以扩张业务;5)国内融资成本较高而租金回报率较低;6)房地产开发市场利润空间较大,转型REITS对开发商吸引力较小;7)物业增值空间较大,开发商多设置优先回购协议。

  从美国的经验来看,REITs的发展主要受到政策的影响较大,尤其是税收优惠制度的改革对推进REITs的收益起到重要的作用。而从出台REITs相关政策的背景来看,主要是在经济低迷、行业不景气时期推出刺激房地产行业发展的利好政策,从各国(例如澳大利亚、日本、新加坡)实行REITs的初衷来看,多数是为了解决房地产资金短缺、多样化房企的融资渠道,进而推动房地产行业的发展与经济复苏。

  目前我国类REITs与国外主流REITs在交易结构、税负水平以及相关的法律制度体系方面均存在较大差异。

  1)在交易结构方面,美国主要以公司型为主,日本、澳大利亚、新加坡和香港采用契约型,我国目前采用的也是契约型模式,相较而言,公司型REITS拥有独立的法人资格,便于融资与业务再投资,同时股东人数没有上限,有利于基金规模的扩张。

  2)在税负水平方面,我国法律目前缺乏对REITs的税收优惠政策,国外主流REITs往往规定当基金收益分配达到一定比例(例如90%)后,对分配给投资者部分的收益免征公司所得税或个人所得税,而在我国这部分收益目前处于双重征税的状态,税负较重。

  目前我国的信托往往采用“股+债”的模式为房地产项目提供融资,通过发放贷款获取利息的形式获益,而项目公司则以负债抵扣的形式规避对应额度的公司所得税。此外,我国在资产转移过程中,涉及的税种较多,例如土地增值税、契税等等,目前较常采用的方式有通过设立SPV和项目公司转让股权而非不动产所有权以规避契税和土地增值税。

  3)在收入来源方面,国外大多规定了大部分收入来源于被动性的房地产租金、相关处置收入、房地产抵押投资利息或其他合格投资收益(美国为75%),而中国尚无相关规定。在资产增长方面,国外REITs会积极融资收并购新项目以提高基金收益扩大规模,而国内的REITs大多围绕初始物业资产,通过收取租金与资产增值的方式收益,较少拓展新项目。

  4)在投资与收益分配方面,国外一般将90%以上的收益以分红的形式分配给投资者(为了获取税收优惠),而国内多设置结构性收益条款,优先级享有固定收益、次级享有浮动与处置收益,且优先级:次级份额不得超过3:1。在投资方面,美国要求75%以上的资金用于房地产相关投资,而我国尚未设置相关条例,但禁止信托资金用于空置土地投资。

  5)募集形式方面,REITs必须是由董事会或受托人管理的公司、信托基金或协会;不能是金融机构或保险公司;必须是美国国内注册的独立核算法人实体,其所有权是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的;股东人数需大于100人,且前5大股东不能持有超过50%的股份。我国类REITs的人数规模一般在200人以下,且原始权益人拥有优先回购权。

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