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行业报告 | 双轨制下的地产投资新逻辑

  2018-04-14 01:40:09   来源:申万宏源

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  热点一二线城市租赁市场将进入快速发展期,机构渗透率不断提高,购房-租房需求之间的双向通道将被打通。

  房地产市场双轨制势在必行

  1、地产“双轨制”重塑地产周期新格局

  销售不再是投资的核心指导因素,长效机制红利将超市场预期。2018年1-2月房地产行业数据显示,全国商品房销售面积增速向下,仅为4.1%,而同期开发投资同比增长为9.9%,两者出现显著背离。虽然短期内受土地购置影响显著,我们认为从2018全年来看,开发投资仍将持续强于地产销售,长效机制的不断深化将为地产行业带来新机遇,在租购并举和棚改两大政策推动下地产投资有望超预期,全年同比增速约为6-7%。

  理解地产双轨制对未来行业走势预判有重要意义:1、“租购并举”将重塑热点城市住房供需格局。通过租售同权、农村土地改革试点、扩大公租房保障范围、鼓励商办改造等一系列政策,热点一二线城市租赁市场将进入快速发展期,机构渗透率不断提高,购房-租房需求之间的双向通道将被打通;

  2、“棚户区改造”将重塑城级格局,推动新型城镇化。2014年首次提出棚改货币化,PSL贷款不断增量投放加速了三四线楼市升温,从而改变了全国商品房市场的城级销售占比与库存结构。放眼未来,2018-20年期间棚改将持续推进,以配合国家新型城镇化战略和户籍城镇化目标。

  两大特征预示房地产双轨制势在必行:从二手房-新房市场占比来看,一二线城市加速进入存量市场,充足的二手房源对应需求活跃的大学生人群,规范化租赁市场、推行租售同权对于热点城市房地产市场健康发展有意义重大。从城镇化程度来看,三四线城市仍处于加速城镇化阶段,而二线城市城镇化率已达70%,高规模的棚改套数背后是基数众多的农业转移人口和方兴未艾的城镇化进程,长期来看新房销售市场仍将占据主导低位。

  2、一二线城市加速进入存量市场,租赁市场作用显著

  一二线城市加速进入存量市场,二手房销售占比持续提升。二手房与商品房的销售面积是衡量城市房地产市场发展程度的重要指标,据申万宏源地产测算,2013年后一线城市二手房市场已与新房市场规模相当,而四个样本二线城市二手房/商品房销售面积比也从2010年时的38%显著上升至2016年时的60%。从周期波动上看,2013、2016年时一二线城市二手房/商品房销售面积比显著抬升,而2014年时此项比例显著下滑,说明二手房市场对于政策调控更为敏感(2017年部分城市数据也反映出同样趋势)。考虑到未来长效机制逐步实施,地产周期趋于平缓,一二线城市存量市场比重稳步提升将是大势所趋。

  一线城市二手房市场占比已接近日本水平,相较美国仍有巨大上升空间。从国际对比来看,日本在上世纪90年代泡沫破裂后地产市场触底回升,二手房成交占比逐步上升,2017年时水平约为55%-60%;美国则已完全进入存量主导市场,1999年以来二手房市场占比持续位于85%以上,2017年时达90%。

  由此对照来看,我国一线城市深圳、北京、上海二手房成交占比已经进入50%-60%区间,与日本水平基本一致,相较美国仍有较大上升空间。而南京、杭州、无锡等二线城市在40%左右,而中西部二线城市郑州、南昌、南宁则低于30%,从一线—热点二线—中西部省会的阶梯型布局非常显著。三四线城市数据较为缺失,根据链家数据2016年时我国新房市场规模约10万亿,而二手房市场规模为5万亿,由此计算全国二手房占比约为33%,根据一二线城市倒算出我国三四线城市二手房市场占比在20%-30%区间。

图:1999-2017年日本及美国二手房成交占市场总成交比例

  北京+上海占全国房屋出租面积17.3%,一二线城市租赁市场空间广阔。随着一二线城市进入存量时代,活跃的二手房交易市场会带来充裕的租赁房源,链家、我爱我家等二手房中介应运而生,由此我们观测到北京、上海租房市场发展远超全国水平。

  从挂牌出租面积占比来看,2016年时北京、上海分别出租1.7/2.1亿平米,占全国比例7.8%/9.6%,远超其商品房销售面积占全国比例。而从租金水平来看,2016年时北京、上海平均租金为72/66元/月/平,远高出全国22元/月/平,且年租金增速分别为12.5%/7.9%,远高出全国水平-0.5%。由此看来,以北京、上海为代表的一二线城市租赁市场空间广阔,在出租面积、租金水平、租金增速上均领跑全国。

图:2016年时北京、上海合计占全国房屋出租面积17.3%,远超商品房销售面积占比

图:2016年时发达省份平均租金水平显著高于全国水平,北京、上海增速较快

  一二线城市大学生数量稳步增长,“租售同权”对于吸引人才落户、产业结构升级至关重要。2010年时我国在东部就业农民工人数达1.62亿,而中部、西部就业农民工人数仅为0.41/0.38亿,但在2010年之后东部农民工人数增长缓慢,而中西部农民工人数稳步提升,可见农民工群体向东部热点城市迁移的力量逐步减弱。

  对比来看,以上热点城市的普通高等学校在校学生数稳步增长,以广州、郑州、合肥等城市为最,我们预计人口迁移的核心力量从农民工向大学生群体转移是潜在趋势。考虑到未来城市发展将依托于产业升级与人才聚集,各大热点城市对于高等教育人才的需求将更加强烈,以“租售同权”为开端的各项政策福利将进一步吸引本地就学的外地大学生落户,各项发展规模化租赁市场举措势在必行。

  3、三四线城市城镇化仍处于加速期,棚改带动市民化

  十九大新提乡村振兴,作为新时代的“三农”战略写入党章,政治定位显著提升。短期内,脱贫攻坚、异地搬迁带来的增量需求,叠加中长期内,农民增收、消费升级带来的制度红利,有望显著促进三四线的城镇化进程。

  一二线步入城镇化中后期,三四线仍处于加速城镇化阶段。人口及城镇化始终是决定住房需求的根本因素,我国房地产市场高速发展的背后是城镇化带来的真实需求。

  从城镇化率上看,2016年时全国大多数省会城市城镇化率已经达到70%水平,这也标志着全国主要二线城市都已经步入城镇化后期;而从全省平均水平来看,仅有江苏、浙江、广东、辽宁四省接近70%水平,而以上区域整体经济发展水平高,且除省会城市外还有深圳、苏州、无锡等城市发展完善的一二线城市。

  根据申万宏源地产测算,全国省会城市城与省内其余城市城镇化率差值中位数为23pct。由此来看,我国一二线城市与三四线城市在城镇化率上的巨大差异从根本上决定了我国“因城施策”的经济基础,也印证了当前时点推行房地产双轨制的必要性。

图:2016年全国省会与省内其余城市城镇化率差值中位数23.0(单位:%)

  阶梯型城镇化特征凸显,城镇化加速期三四线城市与二线城市同步吸附人口。从2011-2016年期间新增城镇人口占比的角度来看,长三角、珠三角等经济发达区域省会城市城镇人口增量占比提升,中西部省会城市城镇人口增量下降,可见我国城镇化的“阶梯型”进程。

  在经济较发达的省份,例如广东、浙江,全省城镇化率已接近70%水平,2011-2016年期间省内新增城镇人口进一步向广州、杭州聚集,核心城市“虹吸作用”显著;而在山东、贵州、河北、安徽、广西、陕西等经济不发达省份,其省会城市新增城镇人口占比持平甚至微降,说明省内三四线城市与二线城市对农村人口的吸附力度相当。由此证明在城镇化率30%-70%的发展区间内,我国众多的农村人口会以三四线城市为跳板,完成从“农村-镇-三四线-一二线”的迁移过程,由此催生了三四线蓬勃发展的住房需求,但长期来看人口会进一步向核心城市及城市圈聚集。

  户籍人口城镇化率亟待提升,湖南、安徽、江西、福建、浙江等省份市民化显著落后于城镇化进程。与高速提升的常住人口城镇化率相比,我国户籍人口城镇化率水平较低,2016年时常住人口城镇化率57.35%,对应2020年规划目标(60%)完成64.2%;户籍人口城镇化率41.2%,对应2020年规划目标(45%)完成60.8%。

  城乡二元制的户籍制度带来了众多弊端,限制了人口及劳动力的自由流动,迁入城市的农村人口无法享受市民化服务,妨碍了城市的中长期协调发展。根据贵州统计局数据,2014年时全国各省常住及户籍人口城镇化率显示,可见湖南、安徽、江西、福建、浙江等省份市民化进度显著落后于城镇化进程,大量农村转移人口落户迫在眉睫;西藏、甘肃、云南、新疆、青海等省份常住人口城镇化率低,但户籍人口城镇化率尚可;贵州、河南、广西、四川等省份城镇化进度落后于全国,需同步推进城市扩张和农民落户。综上,我国户籍人口城镇化率低同步存在于人口流入及流出、东部沿海及内陆省份,提升市民化程度、推动大量农村转移人口落户是未来新型城镇化工作的重中之重。

  棚户区改造是推进城乡制度改革的重要手段,有力助推了农民进城及就地落户。而棚户区改造无疑是解决此类问题的重要举措,通过改造城中村、棚户区房屋,为进城农村人口提供标准化的城市住房,为其获取城市市民权利提供便利。

  2014年时我国棚改施工套数提升至470万套,2015-2017年期间基本稳定在600万套左右,对应我国(常住-户籍)城镇化率差值逐步缩小;从货币化比例来看,2014年首次提出提升货币化安置比例,15年时首批补偿款项陆续发放完成,对应2015年时(常住-户籍)城镇化率差值显著下降1.5pct。由此可见棚改对三四线城市深入城镇化进程、加速吸附农村人口有重大意义。

  租购并举引导一二线市场平衡,投资增量可期

  1、“广覆盖、挖存量、金融配套”推动租赁市场规模化

  政策端我国积极大力发展租赁市场,通过开展租售同权、培育规模化租赁企业、推进REITS等金融创新、探索农村集体建设用地租赁试点等多渠道并行推进。

  发展住房租赁市场是房地产长效机制的关键一环,而我国也针对目前一二线城市住房租赁市场现状,从土地房源供给、企业运营管理、金融配套支持、租户权益保障等多个渠道对住房租赁市场的发展提供了有力支持。

  从2015年以来我国施行的系列住房租赁相关政策来看,其主要思路可以解读为以下三点:1、广覆盖:强调对非户籍人口、无房人群的补贴及保障政策;2、挖存量:通过挖掘存量商办物业、农村集体建设用地等资源来支撑租房市场发展;3、金融配套:积极推进REITS相关试点,减免租赁企业税费等。在系列政策的推动下,目前我国热点一二线城市已经构成住房租赁蓝海市场,开发商、中介商、互联网企业等多方万家均形成了超万间的规模化租房企业。

  房源供给端机构渗透率不足10%,租户体验差为未来机构化发展提供巨大改善空间。根据链家数据院报告,目前我国一线城市租赁市场90%以上为中介或二房东渠道提农村供的私人住房出租,专业住房租赁企业的渗透率不足10%。机构渗透率低的结果就是出租房屋质量参差不齐、租户居住体验较差;房源零散使得市场监管难度较大,标准化租房合同的缺失也使租户利益无法被保障;各城市、地区租金水平难以形成市场化的统一标准,为不良中介、房东提供了寻租空间。

  综上,我国目前较低的机构渗透率水平直接造成了租户权益不受保障,租房体验提升空间巨大。对于住房租赁机构而言,有效租赁市场规模=总市场规模*机构渗透率,我们认为机构渗透率的提升将为住房租赁机构提供广阔的增长空间。

  2、农村土改、存量改造提供租赁用地新机会

  目前租赁市场的供应主要来自于三部分:一是土地招拍挂市场中的纯自持地块或自持面积。供应主体是政府,代表城市是上海,出让21块租赁用地总计建面144万方,基本由国企拍得地块(张江高科、中华企业),用途受限(员工宿舍),租金非市场化;二是以北京为代表的集体土地供应,或以深圳、杭州为代表的老旧城中村整体收储改造。以村集体为开发主体,可自行开发,也可以联营、入股,调动土地拥有方积极性;土地获取成本较低,联营开发模式可显著提升公寓产品租金回报率;村集体利益较难协调;三是通过对老旧住宅小区、闲置商业、废弃厂房等升级改造带来的存量供应。

  供应主体是国企或相关存量资产持有方(招商蛇口,保利地产),变种为二房东模式,由市场方长期承租、改造升级(世联行);地块较为零散,周边社区配套水平不均衡;较难规模化、房源获取不稳定。第三种方式是目前供应的主体,一、二则代表了未来的趋势。

  “十三五”期间一二线城市租赁用地出让占比提升,折价出让削减土地购置费。2017年住建部公布了首批试点“租售同权”等政策的14个一二线城市,2017年11月此批城市土地购置费占全国44.8%,作用举足轻重。其中四大一线城市土地购置费占全国比例21%,10个二线城市占比25%,二线城市占比反超一线;考虑到未来一线城市政策持续收紧,二线城市落户政策相对放松,二线强于一线的大趋势仍将持续。以上海市为例,2017年共出让21块租赁住宅用地,总建筑面积约150万方,租赁用地占比提升将是“租购并举”大政策下一二线热点城市土地出让的新常态。

  “二房东”模式驱动存量改造,空置商办、公办物业带来新机遇。除租赁用地出让、农村土地改革这两大土地来源外,存量房改造为“二房东”租赁模式带来了广泛的发展空间。

  2016年5月国务院常务会议提出进一步明确提出发展住房租赁企业,支持利用已建成住房或新建住房开展租赁业务,鼓励个人依法出租自有住房,允许将商业用房等按规定定改建为租赁住房,由此催生了大量租赁住房增量供给。

  由于我国城市更新速度较快,城市中心地带老旧厂房的闲置,以魔方、世联行为主要的长租公寓运营商均采取了“二房东”模式,通过签约10年以上的长期租约来获得整体物业的运营及改造权,并通过改造装修来实现分拆出租,化整为零,凭借设计精巧、现代的小户型公寓来吸引青年群体入住。相比传统以购买地块为开端的租赁住房建设模式,“二房东”模式省去了前期土地开支,仅仅从装修改造费用的层面影响了地产投资及建筑装饰、家电等上下游产业。整体资本模式较轻,开发周期一般在6-12个月,通过租金差的形式实现了现金的较快回流。

  3、预计18年住房租赁带动新开工1.0%,开发投资1.9%

  住房租赁对开发投资影响显著,对新开工带动稍弱。结合以上三个维度的住房租赁开发模式,申万宏源地产测算2018年住房租赁开发将带动开发投资额约4141亿元,其中净增加值2128亿元,同比将带动全年开发投资增速1.9pct;同时将带来增量新开工面积约1700万方,同比带动全年新开工面积上升1.0pct,此部分主要由农村集体土地入市带来增量。由于租赁用地出让、农村集体建设用地入市方面均已有政策规划出台,其未来建设进度取决于各地区政府的实施力度,以及农村宅基地改革等政策的进一步落地。而存量改造方面,由于目前统计数据缺失严重,只能暂时通过估算市场年均建设公寓套数。

  目前长租公寓产业参与者主要包括:1、传统地产开发商;2、地产中介服务商;3、互联网公司;4、酒店类企业;5、政策支持的地方性国企。目前,万科、碧桂园、招商蛇口、保利地产等龙头房企均已涉足长租公寓产业,年均公寓建设计划均在万间以上,但其大部分用地是自有地块,存量改造部分同样较难估算。从公寓运营现状来看,消防验收严格与税负较重仍然对住房租赁产业的发展造成了阻碍。我们预计在未来,如果消防验收等房屋改造时面临的难点得到解决,通过存量改造来建设租赁用房将超市场预期。

  4、各大行授信额度超3万亿元,资金保障充足

  中央明确提出要“鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则,向住房租赁企业提供金融支持”、“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品”和“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”以及“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。

  资金供给端各大行授信充足,3万亿额度助推规模化租赁市场发展。截至2018年2月,银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场,其模式是以租赁房屋为抵押,以未来几年的租金收入为偿还来源。

  目前租赁住房开发贷以五大行为主要资金供给方,合作区域以北京、上海、广东省、重庆为主,参与建设主体为政府平台、国企和规模性房企。为新型住房租赁企业提供贷款资金支持是房地产长效机制的重要部分,有助于降低商品住宅开发及土地出让热度,实现购房-租房市场之间的有机平衡。

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